家居業(yè)海外并購的“冰與火”：貢獻較大營(yíng)收VS“并購后遺癥”

經(jīng)歷了前幾年的海外并購潮后，家居企業(yè)的海外“運營(yíng)力”慢慢分化，有的在加碼海外項目，有的在消化之前的并購成本。

近期曲美家居擬定增募資事項獲證監會(huì )同意注冊批復，按照規劃，曲美家居擬將2.1億元募資用作旗下Ekornes公司挪威工廠(chǎng)產(chǎn)能升級。Ekornes公司系曲美家居2018年斥資40億元并購而來(lái)，如今曲美家居擬通過(guò)這一標的公司實(shí)現產(chǎn)能擴張。

事實(shí)上，歷經(jīng)2018年至2022年間的海外并購熱潮后，目前不少家居企業(yè)通過(guò)昔日并購而來(lái)的子品牌開(kāi)展業(yè)務(wù)延伸。其中，曲美家居、夢(mèng)百合等昔日的并購標的皆成長(cháng)為上市公司的穩定營(yíng)收來(lái)源。

不過(guò)，作為家居企業(yè)的出海捷徑，海外品牌并購在完善企業(yè)產(chǎn)品矩陣的同時(shí)，也容易帶來(lái)商譽(yù)減值風(fēng)險與高額并購債務(wù)。歷經(jīng)增發(fā)募資、引進(jìn)戰投等手段，目前家居企業(yè)“海外并購后遺癥”正逐漸紓解。

曲美升級海外工廠(chǎng)產(chǎn)能

家居企業(yè)并購標的持續擴張

2023年底，曲美家居擬定增募資8億元獲證監會(huì )同意注冊批復，按照規劃，曲美家居準備將所募資金中2.1億元投入旗下Ekornes公司挪威工廠(chǎng)產(chǎn)能升級建設項目，預計代替部分老舊產(chǎn)能，擴產(chǎn)電動(dòng)椅、辦公椅和舒適椅等產(chǎn)品產(chǎn)能規模。

Ekornes系曲美家居2018年聯(lián)合華泰紫金斥資40億元要約收購而來(lái)，至今仍保持中國家具行業(yè)最 大的海外并購案紀錄。歷經(jīng)后續追加收購與引進(jìn)戰投，截至2023年年中，曲美家居持有Ekornes90.5%的股份。

收購Ekornes公司5年后，目前曲美家居擬通過(guò)這一標的公司實(shí)現產(chǎn)能擴張。作為挪威知名舒適椅公司，Ekornes旗下核心產(chǎn)品為舒適椅品牌Stressless。曲美家居12月更新的募資說(shuō)明書(shū)顯示，Ekornes挪威工廠(chǎng)產(chǎn)能升級建設項目投資總額為2.45億元，建設期預計約2年。達產(chǎn)后穩定生產(chǎn)年預計年產(chǎn)合計80000張Stressless舒適椅產(chǎn)品，預計年營(yíng)業(yè)收入6.06億元，稅后內部收益率22.70%，完全達產(chǎn)年凈利率12.64%，略高于報告期內Ekornes的凈利率水平。

事實(shí)上，相比曲美家居遭受爭議的境內生產(chǎn)線(xiàn)產(chǎn)能利用率不足現象，其海外工廠(chǎng)的產(chǎn)能利用率更高。據公司募資說(shuō)明書(shū)，2021年、2022年和及2023年1-6月，受?chē)鴥认掠涡枨蟓h(huán)境的影響，曲美家居境內成品家具(不含高端實(shí)木家具)的產(chǎn)能利用率分別為82.66%、69.48%和71.91%；同期挪威工廠(chǎng)Stressless生產(chǎn)線(xiàn)的產(chǎn)能利用率分別為100.73%、99.43%和92.26%，處于較高水平，本次募投項目新增產(chǎn)能可有效解決Ekornes的產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題。

除了曲美家居對Ekornes項目擴產(chǎn)升級，近期海鷗住工、索菲亞等皆通過(guò)昔日并購而來(lái)的子品牌開(kāi)展業(yè)務(wù)延伸。2023年品牌戰略發(fā)布會(huì )上，索菲亞此前全資收購而來(lái)的法國品牌司米櫥柜，宣布從櫥衣柜切入高端整家定制賽道。

早在2020年收購越南上市公司大同奈的海鷗住工，2023年12月接受投資者調研時(shí)稱(chēng)，大同奈原主營(yíng)越南瓷磚品牌，后續將增加廚衛產(chǎn)品，經(jīng)由大同奈七個(gè)分公司進(jìn)行銷(xiāo)售擴增市場(chǎng)。據海鷗住工業(yè)績(jì)公告，截至2023年中期，大同奈資產(chǎn)規模3.26億元，境外資產(chǎn)占公司凈資產(chǎn)比重17.35%。

本刊了解到，出于營(yíng)收增長(cháng)、業(yè)務(wù)協(xié)同及規避關(guān)稅壁壘等需求，不少頭部家居上市公司于2018年至2022年間啟動(dòng)海外并購潮，其間索菲亞收購法國櫥柜企業(yè)司米櫥柜，歐派家居收購意大利家具制造商FORMER，海鷗住工收購越南瓷磚上市企業(yè)大同奈，美克家居收購海外高端家具制造商M.U.S.T.公司等，聚焦外貿業(yè)務(wù)的家居企業(yè)紛紛購入一線(xiàn)海外品牌。不過(guò)，在經(jīng)歷“跑馬圈地”后，部分企業(yè)海外營(yíng)收攀升，拓寬了市場(chǎng)版圖，亦有部分企業(yè)面臨著(zhù)“并購后遺癥”，目前致力于紓解昔日并購債務(wù)。

海外并購顯成效

昔日并購標的成營(yíng)收主力

家居上市公司海外并購，最直接的驅動(dòng)因素是營(yíng)收追求。作為衡量家居企業(yè)海外并購成效的重要指標，部分外貿家居企業(yè)昔日大手筆并購的標的，已成為公司的營(yíng)收支柱。

以曲美家居此次定增募資用作項目升級建設的海外Ekornes公司為例。2018年-2022年，Ekornes在上市公司主營(yíng)收入的比重已從30%提升至70%左右。而在Ekornes旗下各子品牌中，Stressless系列又構成了營(yíng)收主力，曲美家居在業(yè)績(jì)公告中提到，Stressless是全球知名的舒適椅品牌，被譽(yù)為“全世界最舒服的椅子”。

近年來(lái)，Stressless品牌為曲美家居貢獻營(yíng)收占比過(guò)半。曲美家居于12月更新的定增募資說(shuō)明書(shū)顯示，2021年、2022年，2023年1—6月，Stressless系列實(shí)現營(yíng)收23.76億元、25.53億元、10.84億元，在營(yíng)收中的占比分別為47.75%、53.39%、56.55%。

曾收購多家海外零售品牌的夢(mèng)百合，標的公司也為其貢獻了穩定的營(yíng)收來(lái)源。2017年至2019年間，聚焦海外業(yè)務(wù)的夢(mèng)百合先后收購西班牙床墊零售企業(yè)MATRESSES，以及美國西海岸的家具綜合零售MOR。截至2023年中期，夢(mèng)百合分別持有前述兩家股份比例分別為80%、88.31%。

根據夢(mèng)百合歷年業(yè)績(jì)公告，2020年、2021年、2022年以及2023年中期，美國MOR公司營(yíng)業(yè)收入依次為14.99億元、21.14億元、22.3億元、9.24億元，在總營(yíng)收占比22.96%、25.97%、27.82%、25.66%，近年為上市公司貢獻營(yíng)收占比兩成以上。

上述標的公司布局的門(mén)店數量也在增加。2019年至2022年，西班牙MATRESSES直營(yíng)店數量由68家增94家；MOR直營(yíng)店數量由0家增至38家。

除了營(yíng)收追求，家居企業(yè)實(shí)施海外并購的目標還在于補充業(yè)務(wù)短板、增強渠道協(xié)同以及布局全球市場(chǎng)。比如，盡管2019年夢(mèng)百合開(kāi)始美國東部建廠(chǎng)以規避貿易關(guān)稅影響并切入美國主要市場(chǎng)，然而現實(shí)情況是，彼時(shí)夢(mèng)百合在美國西海岸尚無(wú)自有銷(xiāo)售終端。后續通過(guò)收購當地家居連鎖零售商MOR，夢(mèng)百合表示其實(shí)現了自有品牌產(chǎn)品MLILY在當地家居零售終端的覆蓋。

曲美家居也旨在通過(guò)并購海外品牌豐富產(chǎn)品矩陣及推動(dòng)原材料采購全球化。據公司業(yè)績(jì)公告，曲美引入Ekornes公司旗下的Stressless、IMG、Svane三個(gè)子品牌，構成了不同地域與價(jià)位的品牌矩陣；公司將借助Ekornes的全球供應商體系，形成原材料采購成本方面的相對優(yōu)勢。

中房研究院ICR聯(lián)席COO王建國向本刊表示，對家居企業(yè)而言，直接買(mǎi)入成熟的海外品牌，是獲得其產(chǎn)品和渠道、快速出海以及做優(yōu)做大上市公司的捷徑。不過(guò)，海外并購需要提前做好風(fēng)險控制和投資預期。

據其介紹：“介入海外存量市場(chǎng)，需要付出一定代價(jià)，比如面臨國際經(jīng)濟環(huán)境的波動(dòng)等，風(fēng)險和收益并存。而并購往往需要付出真金白銀的巨額資金，因此家居企業(yè)需要評判自己的運營(yíng)能力是否擁有與之匹配的資源，尤其是不同品牌之間的整合能力?！?

增發(fā)募資、引進(jìn)戰投

家居企業(yè)紓解“并購后遺癥”

盡管海外并購是家居企業(yè)出海捷徑，但溢價(jià)并購往往帶來(lái)商譽(yù)激增現象。而由于手握充足流動(dòng)現金的企業(yè)畢竟是少數，使用杠桿工具容易產(chǎn)生不菲的并購債務(wù)。

目前，曲美家居正致力于化解2018年要約收購Ekornes時(shí)產(chǎn)生的債務(wù)，彼時(shí)曲美家居為并購四處籌資，包括依托大股東提供15億元資金支持、使用上市募資剩余的2.68億元、另向招商銀行抵押貸款18億元。

2020年至2023年中期，曲美家居合并資產(chǎn)負債率分別為66.04%、73.52%、69.21%及69.37%，目前負債水平未有明顯改善。曲美家居也在近期定增預案中坦言，“因收購Ekornes形成了較大規模的負債，造成公司近年來(lái)資產(chǎn)負債率及利息支出水平較高”。

為了償還債務(wù)并降低公司利息支出，曲美家居于2023年籌劃定增募資8億元，除了用于投建河南曲美家居產(chǎn)業(yè)二期項目和Ekornes挪威工廠(chǎng)產(chǎn)能升級建設，其中2.4億元用于償還借款及補充流動(dòng)資金。

除了增發(fā)募資，昔日跑馬圈地的外貿家居企業(yè)還通過(guò)引進(jìn)戰投來(lái)減少財務(wù)費用壓力。曲美2023年中期業(yè)績(jì)公告顯示，期內為了提高公司資本儲備，降低有息負債，引入高瓴資本，在盧森堡子公司（曲美家居為收購EkornesAS時(shí)設立的特殊目的公司）層面持股5.88%，高瓴資本間接成為Ekornes的少數股權股東。

曾經(jīng)帶有“并購王”標簽的顧家家居，則在2022年底將4.24億元收購來(lái)的璽堡家居股權作價(jià)1.61億“退回”給原股東。對于這家知名床墊出口企業(yè)，顧家家居處置的直接原因在于標的公司未能兌現業(yè)績(jì)承諾。

值得一提的是，歷經(jīng)幾輪計提減值，部分家居昔日并購產(chǎn)生的商譽(yù)減值風(fēng)險開(kāi)始出清。比如，2018年收購近10個(gè)海外品牌的顧家家居，商譽(yù)從該年6月的0.65億元迅速增至年末的8.33億元，其中僅并購意大利品牌納圖茲便形成商譽(yù)3.6億元。歷經(jīng)2020年商譽(yù)減值損失4.84億元后，目前顧家家居的賬面商譽(yù)有所壓降，截至2023年中期，顧家家居各投資事項形成的賬面商譽(yù)余額為5.88億元。曲美家居2018年收購Ekornes產(chǎn)生12.73億元商譽(yù)，截至2023年中期該事項的賬面商譽(yù)余額為10.34億元。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(cháng)柏文喜就此向本刊表示，家居企業(yè)海外并購本就是“得”與“失”的過(guò)程。一方面，家居企業(yè)可拓寬市場(chǎng)版圖、補充業(yè)務(wù)短板、打造更完善的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )，另一方面，高溢價(jià)并購可能帶來(lái)商譽(yù)減值損失和高負債現象?！伴L(cháng)期來(lái)看，家居企業(yè)海外并購后的商譽(yù)減值風(fēng)險與高負債現象有望改善。這需要企業(yè)謹慎并購、避免過(guò)度溢價(jià)，同時(shí)加強對并購標的整合，提升其盈利能力。另外，家居企業(yè)還需要加強風(fēng)險管理，尤其是匯率風(fēng)險和市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險的管理，以降低商譽(yù)減值的風(fēng)險?！?

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